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在牛市里买错了板块，别人风驰电掣，而你风烛残年。上错板块等于双倍痛苦，玩错工具等于玩错游戏。

我猜许多人在错失港股创新药上拍断大腿，而创新药毫无疑问是2025年港股最高景气度投资之一，板块涨幅上仅次于原材料。恒生指数，今年收益率是28%+，已经足以排名全球主流市场前几；但相比港股创新药18A，恒指的小牛失去了骄傲。无论是恒生医疗保健指数，还是恒生港股通创新药指数，今年都是80%的涨幅，一鞭又一鞭把恒生指数抽得像是一只迷茫不前的陀螺。

（数据来源：Wind）

现在大家看到港股创新药的第一个反应，大概是又怕高又恨晚。这是典型的心理账户（mental accounting）在作祟，或者叫锚定效应（anchoring bias）。但股票曾经多便宜或多贵，其实都是无效信息。因为此时此刻的股价是对未来预期的折现，跟历史价格没有关系；更何况创新药虽然2025年涨得是狠，但2021-2024年跌得更狠。

恒生医疗保健指数，2021年下跌30%，2022年下跌19%，2023年下跌24%，2024年19%，但凡数学水平差一点，你都会认为这个指数已经归零。曾经18A的A是abandon的A，是市场弃儿。

港股创新药正是蹲得低，才跳得高。所以归根结底一句话，大家都羡慕创新药投资者今年吃了个满嘴油，那我问你，你见过凌晨四点的洛杉矶吗，你见过下午五点的香港交易广场天台吗？

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创新药暴涨是诸多因素的共振，基本面、情绪面、估值面，货币面，面面俱到，彼此勾结，交织而苟且，像是一张麻将桌下搅在一起的四条腿。

比如基本面上的风水流转，就是创新药作为一个整体的盈利能力的拐点，上半年扭亏为盈。你打包港股创新药板块36个公司（诸位津津乐道的百济、康方、信达、荣昌，等等）放在一起看，2025上半年收入285亿人民币，同比增长15.8%；而归母净利润为18亿，历史上首次整体break-even（当然这里不得不说收入占板块一大半的百济，居功至伟）。商业化的逻辑看到了黎明，多年股东迎着曙光泪流满面。

（数据来源：公司财报&iFinD，西南证券整理）

即使创新药之外，样本扩大到50个港股“18A公司”，上半年收入总额449亿，同比增速31.48%，净利润 27.27亿，同比增速128.4%； 即使在18A之外，样本扩大到149个港股医药公司（不是所有医药公司通过18A章上市），上半年收入8961.2亿，同比增速1%，净利润619.9亿 同比增速，同比增长29.7%；扣非归母净利润136.5亿，大涨50%。149家里，50%的公司实现收入正增长，57%的医药公司净利润正增长。总之相比某些其他行业，医药明显朝气蓬勃。

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许多人说起创新药逻辑的时候经常佶屈聱牙、不说人话，但其实投资逻辑没那么弯弯绕绕。

第一个逻辑是行业趋势，用朴素的情怀与制造业的模式，来干创新药，量变到质变，昙现到涌现。你看制造业，我们早些年一穷二白，靠三点一线+三来一补，一路做到自主品牌颇有全球市场竞争力。创新药也类似，早年羸弱，空虚寂寞，那就“license-in”（授权引进）填补空白；或者做做专利到期的仿制药，完成萌新的积累。一路做到，如今我们创新药，工程师红利、成本优势、产业链完整度，三位一体，灵魂合体。从generic到fast-follow到first-in-class（从0到1），从 “me是who” 到 “me-too” 到 “me-better”（从1到1.314），路径像极了，大国的制造业。

其实市场并不是没想到这个逻辑，市场多聪明呀，五六七八年前就看出苗头，可惜2020-2021那波全球流动性实在是给得太多，大家情绪太浪，一次性涨到肺，才有了后来绵绵阴跌。但股价虽然跌了好多年，但至少大多数创新药公司的基本面是日拱一卒的。你回到我本文第二节里说的，创新药一个财报接着一个财报去读，自然会有基本面扎实、基本面拐点这个基本结论。

这个行业在东方大国还非常年轻。甚至这个行业统一被叫做“创新药”，达成共识，尚且不久，之前我们七嘴八舌，称之为什么生物科技、biotech、医药、生物制药，语言体系非常混乱。而所谓的量变到质变，你也可以理解为，一个乱七八糟充斥着各种概念的行业，逐渐理顺了发展的脉络。

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第二个逻辑，创新药这个行业，天然适合我们这种体量国家来做。为什么？因为有能力通过产业链优势把高昂研发成本降下来。把价格打下去，因为在美国搞创新药有个很大的问题，赌的成分一样，但赌的成本过大。

大家都知道一款药从pre-clinical到上市，九死一生。根据一项美国市场（十年前略过时的）研究，已完成临床前试验的药，从这里算起，平均来看，最后成功通过所有三个阶段的临床试验，拿到（FDA）批准上市，概率低于12%，差不多就是十进一。平均耗时近10年，研发成本14亿美元（2013年的14亿）。所以在美国赌新药，你下的本钱很大；而在中国，同样的收益，你下的本钱小的多。那么就问你会不会降本增效？

第三，就是大家津津乐道的BD模式与NewCo模式。在陆家嘴聊创新药，逢人必谈BD和NewCo。之前创新药上涨时候的许多催化剂，许多也是因为B了个D。

BD = 商业拓展，比较常见的是许可引进与对外授权，其中尤其是license-out ( 对外授权）是现阶段的主要玩法——把某个药在某区域的研发、生产、销售权益，授权出去，收取首付款、里程碑付款、销售分成。此举的好处是回笼资金快，并且呼叫转移了商业化风险。根据天风证券的数据，2025 年前三季度我们对外授权交易首付款57 亿美元，已超过2024年一整年，全球占比提升到23.4%。全球license-out的蛋糕我们是已经把脸埋在里面嘎嘎吃。

现在大家说BD说得很泛，一些M&A兼并购和R&D共同开发都喊成了BD，只要创新药不是自己研发运营而是跟外部搞交易的，都叫BD。但传统上的狭义BD就是1. 总经销/分销；2. Lisence-in/license-out。一个词就是这样，脏抹布擦窗户，越擦越大。

另一种玩法是NewCo （Newly Created Company，翻译成“新公司模式”？），这不是传统上BD交易，但你可以将其当成BD的延伸，主要是为出海，是出海的药企成立新公司，然后将公司核心产品（一般是海外区域性权益）授权或转让到这个NewCo，穿上一个非中国公司的伪装壳，同时主导交易的投资人（一般是某些基金）资金进来并组建团队。NewCo独立融资，独立发展。NewCo的模式下，药企除了拿到首付款、里程碑付款、销售分成以外，还占了NewCo的股份。比如艾力斯 和 ArriVent 就是这个模式。简单理解，就是BD+融资。

无论是什么眼花缭乱的模式，我们第一性原理来理解他们，本质上就是效率和成本，压缩研发周期与研发成本（具体数字有很多种说法，但30%-50%的速度提升+30%-50%的成本节约，是一个合理的估计），药企的BD能力和BD价值就特别高。

BD是本轮创新药牛市一个大逻辑，有人会问，BD模式是不是饱和？答案是还没有，从2020年开始各大外企所谓的MNC，陆续面临专利悬崖问题，大量创新药专利到期，急补管线，肿瘤、自免、内分泌、呼吸这些领域的产品的BD授权，还没有饱和。目前来看，市场的出价意愿、并购金额，仍然非常火热。

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业内人都知道，虽然这几年创新药的股价很垮，但是公司本身——但凡不是断了现金流——基本面发展都是可圈可点。逻辑还是，基本面，情绪面，还有估值面和货币面。我个人总是说货币面或许更重要。

创新药是一个很吃融资的行业，也是一个很吃M&A兼并收购的行业，全球流动性宽松，业绩预期与股价自然就起来了，低利率（2025、2026全球流动性相对前几年宽松或者至少预期宽松）催生了一个非常好的融资环境，，在低利率的喷射器上，高久期的东西率先飞翔。

“比如美股的低利率牛，一飞冲天的是特斯拉这样绝大部分市值是来源于想象中的未来业务（机器人、自动驾驶、去火星）的公司，而特斯拉、Palantir这样的股票，应该算是股票里久期最高的那一批（我实践中就是通过这两个股票来交易降息预期的）；另外比如生物科技公司，现在都是亏钱货，未来才有现金流。所以特斯拉、Palantir和美国生物科技指数，与利率的相关度都非常高。

我们其实也是一样的，有的人看不懂为什么寒王那么疯，寒武纪，99%的市值取决于目前在想象里却尚未成型的业务，这是久期最高的股票资产；另外为什么这波C资产牛市，港股创新药是做了急先锋，18A涨得最快涨幅最猛？—— 一来创新药估值压得低，二来是因为创新药久期高啊。高久期资产在低利率面前，就像老房子着了火。”

流动性好，融资就热，截止到2025年8月31日，八个月时间，港股医疗保健行业累计募资金额615亿港币，其中 IPO 募资207.2亿港币，根据招商证券的数据，募资金额已经比肩前三年之和。

（数据来源：Wind）